большая тёрка

Большая Тёрка / Мысли / Личная лента Shiftj7 /

Shiftj7

2 апреля 2012 в 14:32

das ist interessant

М.Хазин: Здравствуйте. В эфире программа «Диалог» и я ее ведущий Михаил Хазин. Сегодня мы поговорим о об одной животрепещущей теме, которая болю отразилась в сердце российских экспортеров, да и не только российских. В конце прошлого - начале того года Европейский Центробанк взял и на печатал 1 трлн евро, это примерно 1 трлн 300 млрд долл. это вызвало страшное возмущение на рынках реальных товаров. Поскольку для каждого из этих рынков набрать триллион - это нетривиальная работа, долга я и тяжелая.

Мы решили обсудить эту тему с нашим сегодняшним гостем Максимом Орешкиным, руководителем аналитического департамента по России и СНГ Credit Agricole. Но начнем мы обсуждать не Европу, потому что она свое черное дело уже сделала. Мы перейдем к Федеральной резервной системе США, у которой это черное дело еще впереди. Я внимательно слежу, что пишут на эту тему разные СМИ, что говорят разные эксперты. И достаточно серьезные из них просто зуб дают, что к концу второго квартала ФРС начнет массовую эмиссию.

Хотелось бы понять, был ли вынужден ЕЦБ сделать эмиссию? Насколько ситуация ЕЦБ отличается от ситуации ФРС? И таки напечатают они или нет?

М.Орешкин: Других вариантов у ЕЦБ в конце 2011 года не оставалось. Вся европейская банковская система постепенно приближалась к коллапсу. Уровень доверия между банками и других контрагентов к европейским банкам резко снижался. Поэтому это единственная мера, которая могла предотвратить этот катастрофический сценарий для европейской банковской системы.

М.Хазин: Верно ли, что ситуация в декабре 2011г. была примерно такая же как ситуация в США в сентябре 2008г?

М.Орешкин: Близкая к тому. Вероятность банкротства одной из крупных кредитных организация в Европе тогда существовала.

М.Хазин: У Credit Agricole не было проблем?

М.Орешкин: Если посмотреть по уровню CDS (credit default swap), которые торговали на тот момент, то там были более вероятные кандидаты. Например, крупные итальянские банки. Dexia по сути обанкротилась. Это было такое регулируемое банкротство, этот процесс набирал силу, и если бы ЕЦБ не выступил так мощно, как он выступил в конце декабря 2011г., то, возможно, мы видели бы еще проблемы на рынках.

М.Хазин: Хорошо. Они напечатали 1 трлн евро. Будет теперь инфляция? Я-то не сомневаюсь, что она уже началась, судя по ценам на нефть и некоторым другим показателям.

М.Орешкин: Буде ли инфляция? Нет, не будет. Чтобы была инфляция на повседневные товары и услуги, в первую очередь должны расти заработные платы. Если они не растут, то может иметь место только инфляция издержек. То есть инфляции на все товары и все услуги вряд ли будет, до тех пора пока состояние рынка труда не улучшится.

М.Хазин: Пока деньги не дойдут до конечного потребителя. А инфляция издержек? Цены на нефть растут.

М.Орешкин: По моему мнению, влияние финансовых факторов на нефтяной рынок сильно ограничено. Главная причина, почему резко выросли нефтяные цены в начале этого года, это чрезмерная активность со стороны европейских и азиатских потребителей, которые начали создавать избыточные запасы нефти, боясь развития иранского сценария. Нефтяной рынок, особенно в спотовой его части сильно зависит от физических поставок. Нельзя купить нефть и просо держать этот контракт. Можно купить долгосрочный фьючерс, форвард. Но на спотовом рынке нефть определяется физическими потоками. В этом году резко выросли спотовые цены, что было вызвано иранской причиной. Если посмотреть пятилетние форварды на нефть, то видно, что стоимость нефти марки Brent находится у отметки в 85 долл. и выросла всего на несколько долларов относительно уровня конца прошлого года. События нефтяного рынка в этом году - это исключительно события, связанные с Ираном. Форма форвардной кривой изменилась очень сильно в спотовой части, за счет удорожания именно спотовой нефти.

М.Хазин: Я бы в нынешней ситуации на пять лет загадывать не решился бы

М.Орешкин: Понятно, но если некоторые участники рынка полагают, что это ударит и создаст спрос в мировой экономике, разгонит инфляцию, то понятно, что в таком случае все сырьевые товары будут продолжать дорожать. Если бы были участники, которые бы сильно на это ставили, то форвардные цены поползли бы вверх гораздо активнее, чем это происходит в последние несколько кварталов.

М.Хазин: А на что рассчитывают все эти европейские банки, которые формально через три года должны вернуть ЕЦБ деньги. Конечно, возвращать они ничего не будут, в подавляющем своем большинстве. Но тем не менее, все эти деньги рано или поздно вылезут либо на финансовых рынках, либо на потребительских через кредитование условного стабилизационного европейского фонда.

М.Орешкин: это на самом деле мечта ЕЦБ, чтоб эти деньги вылезли в форме кредитов населению, компаниям или госбюджетам, потому экономическая ситуация в еврозоне очень печальная, особенно в периферийных странах.

М.Хазин: а вне еврозоны она радужная?

М.Орешкин: Динамика, по крайней мере, положительная, в тех же США.

М.Хазин: Да ладно? А если инфляцию честно посчитать?

М.Орешкин: ну, самый главный показатель - это рынок труда. И в принципе, благодаря многим факторам, в США...

М.Хазин: А я вот сегодня посмотрел статистику февральскую. Есть такой параметр - загрузка мощностей. В нормальной ситуации, если безработица падает, то загрузка мощностей растет. В США получается наоборот. У них безработица падает, и загрузка мощностей - тоже. То есть, со статистикой что-то не в порядке.

М.Орешкин: По сравнению с уровнем мощностей в США начала 2009 года этот показатель существенно вырос. Конечно, он находится еще ниже уровня до кризисного, но тренд положительный. Не последнюю роль также играет такой фактор как энергетическая революция.

М.Хазин: нельзя сравнивать сегодняшнюю ситуацию и ситуацию трехлетней давности, потому что мощности выбывают. Так же, как и с рабочей силой. В США из числа рабочей силы людей выкидывают сотнями тысяч. Поэтому смотреть на трудовую статистику США - вещь сложная. В ней нужно тщательно разбираться. А вот загрузка мощностей в этом смысле более адекватна. И она сейчас падает.

М.Орешкин: Заключение такое - тренд положительный, но проблем еще много. То есть безработица очень высокая, особенно если учитывать тех людей, которые временно выбыли из состава рабочее силы, которые могут в нее вернутся, и тогда уровень безработицы будет еще выше.

М.Хазин: Надо еще учитывать тех людей, которые тех, кто хочет работать на полной занятости, а работают частично.

М.Орешкин: именно п этой причине от ФРС США стоит ждать дополнительных стимулирующих мер в дальнейшем. Вряд ли они остановятся на том, что они уже сделали. Но будет ли это печатание денег? Это вопрос.

М.Хазин: А как они еще могут стимулировать?

М.Орешкин: Через попытку понизить еще сильнее долгосрочные процентные ставки.

М.Хазин: куда еще, у них там ноль.

М.Орешкин: По долгосрочным еще далеко не ноль, а около 3%.

М.Хазин: Если учесть, что реальная инфляция в США на уровне 8%, то это на самом деле минус 5%. Куда уж дальше понижать?

М.Орешкин: Но кредитные портфели не растут. Инфляция в США - вопрос дискуссионный, но даже текущий уровень процентных ставок, из-за того, что требования к заемщикам сейчас гораздо жестче, чем в 2007-2008гг., сейчас уже нельзя купить дом без первоначального взноса., поэтому процентные ставки должны стать еще более стимулирующими.

М.Хазин: Это верно. Но проблема в другом. В США идет постоянно стимулирование спроса. Спрос существенно больше реально располагаемых доходов населения на 2,5-3 трлн долл. в год. За последние 2 года триллион из этого был покрыт за счет роста дефицита бюджета. Тогда понятно, зачем нужна эмиссия. Нужно выкупать эти казначейки во все большей количестве. Мир бы и рад это сделать, но у него просто нет такого количества долларов.

М.Орешкин: Казначейские облигации с удовольствием выкупают американские банки, если они уверены, что ФРС будет держать краткосрочные ставки на нулевом уровне продолжительное время, то почему бы просто не купить трехлетнюю бумагу под 1%...

М.Хазин: Но если ФРС выкупает у банков эти казначейки, все ж понимают, как это устроено. Проблема в том, что сегодня такого количества долларов, чтобы выкупить, нету. На балансе ФРС меньше 2,5 трлн долл. Нету на рынке нужного количества долларов.

М.Орешкин: Если в системе созданы избыточные резервы, то при покупке гособязательств эти деньги не исчезают, они просто возвращаются в экономику через расходование...

М.Хазин: через расходование домохозяйств. Это тот самый механизм, которого в Европе нету, и деньги там остаются в финансовом секторе и выпадают в реальный только через инфляцию издержек. В США они попадают непосредственно потребителю.

М.Орешкин: В США сейчас запустился трансмиссионный механизм монетарной политики. Ситуация с кредитованием м улучшается.

М.Хазин: Реально располагаемые доходы населения по покупательной способности находятся на уровне 58-63 годов. А расходы домохозяйств - 62-63 годы. Как банки при уровне долга выше, чем в 60-е годы в 2,5 раза... в начале 60-х средний уровень задолженности был около 50% от годового дохода. А сегодня 120%. Как банки вообще их кредитуют? На что расчет? Ведь эти кредиты никогда не вернут.

М.Орешкин: 120 - это было на пике.

М.Хазин: на пике было 132. потом упало до 120. сейчас примерно 110-115%.

М.Орешкин: ситуация в принципе улучшается. И одновременно проблем еще очень много. То есть тренд положительный.

М.Хазин: Я не вижу тренда. В ситуации, когда 110% от дохода долгов, и вся экономика и весь спрос держится на увеличении кредитования, то эти кредиты никогда не вернутся.

М.Орешкин: Долговая нагрузка. Хоть и не сильно, но снижается.

М.Хазин: она последние месяцы растет.

М.Орешкин: Ну да, последние пару месяцев.

М.Хазин: А Вы можете посоветовать своему банку сегодня давать кредиты человеку, у которого долг в 110% от дохода.

М.Орешкин: В этом-то и проблема. Именно поэтому нужны более низкие отрицательные процентные ставки, не минус 5%, а минус 10%, чтобы и такие люди могли брать кредиты.

М.Хазин: Как можно сделать минус 10%?

М.Орешкин: Для начала надо попытаться, и ФРС это уже делает, нужно не только снизить краткосрочные процентные ставки, эти знаменитые американские 0% годовых на кредитные продукты не сильно влияют. Кредиты - это 1 год, 3 года, пять лет, ипотека вообще 30 лет. Сейчас ипотечные ставки находятся на уровне 4,5%. Если их опустить до 2-3%, то это снизит стоимость обслуживания той же ипотеки. Уже сейчас в США покупка дома и ежемесячный платеж одни из самых низких за всю историю, благодаря низким ставкам.

М.Хазин: Но все равно доходов не хватит, чтобы обслужить все кредиты. Если сравнивать с 60-ми годами, то ипотек может стоить и дешевле. А страховка? А жилищно-коммунальное обслуживание?

М.Орешкин: В США есть общий индекс, который учитывает все затраты, Как раз сейчас доступность недвижимости в США находится на максимальном уровне. Понятно, что для рынка недвижимости это пока не означает разворота, потому что есть много домов, которые остались на рынке, и пока это не будет переварено рынком...

М.Хазин: есть большое количество домов, стоимость которых ниже, чем остаток по ипотечному кредиту.

М.Орешкин: В экономике США можно найти много таких проблем. Они все вместе являются той пробкой, которая мешает поступить тем деньгам поступить в экономику.

М.Хазин: они и так поступают уже. Но давайте вернемся в основной теме. Чтобы снизить ставку, надо либо снижать ставку, либо вбрасывать деньги.

М.Орешкин: Думаю, ФРС поняла, что увеличение избыточных резервов выше определенного уровня уже не приносит никой пользы и негативно влияет на ожидания участников рынка.

М.Хазин: поэтому они теперь дают деньги не банкам, а казначейству.

М.Орешкин: сейчас они меняют структуру владения бумаг, они краткосрочные бумаги у себя в портфеле меняют на долгосрочные. В итоге остается только долгосрочный портфель. Следующий этап - дальнейшая покупка долгосрочных бумаг. И при этом изъятие денег, которые попадают в систему, через операции РЕПО с банками. То есть они у банков будут занимать больше, поддерживая уровень избыточных резервов стабильным. Они будут финансировать правительство, снижать долгосрочные процентные ставки, при этом избыточные резервы в финансовой системе будут оставаться стабильными.

М.Хазин: Я довольно долго занимался денежной политикой, и у меня тут возникает желание сказать «не верю». Эффекта это не даст, потому что то разные масштабы проблем. Когда у вас дырка между спросом и доходами в 3 трлн, то снижением ставки с 4,5% до 3% эту дырку вы не закроете.

М.Орешкин: В первую очередь, это дырка федерального бюджета. Потому что домохозяйства имеют хоть небольшую, но положительную норму сбережения.

М.Хазин: Она у них упала. До начала кризиса - минус 5-7%, потом поднялась где-то до 8%, и сейчас снова упала.

М.Орешкин: Стабилизировалась около 4-5%. Но она положительная. У государства дырка больше, и она явная.

М.Хазин: Надо понимать, что хотя домохозяйства сберегают. Но тратят они вес равно существенно больше за счет постоянного притока кредитов и госдотаций.

М.Орешкин: кроме того, норма сбережений у наиболее обеспеченных домохозяйств больше, чем у менее обеспеченных. Но такой дырки как у государства у домохозяйств нету. Другая проблема. Которую США надо решить - это проблема долгосрочной бюджетной устойчивости. Тот долг, который есть сейчас у правительства США, он влияния на рынки не оказывает почти. Он вполне устойчив. Но если они не решат проблему долгосрочного структурного дефицита...

М.Хазин: Но он же растет непрерывно, причем довольно быстро.

М.Орешкин: Сейчас он более-менее стабилен, в процентах чуть снижается. Но проблема заключается в программах здравоохранения, которые с учетом старения населения неустойчивы в долгосрочном периоде. Это те задачи, которые нужно решить, чтобы сделать бюджет долгосрочно устойчивым. То есть проблема долга США - это не проблема текущего и следующего года...

М.Хазин: Это проблема и следующего года, потому что нужно разбираться с падающим спросом. Домохозяйства, которые не могут поддерживать спрос из-за долгов, его снижают. Обама увеличил дефицит бюджета не просто так, это все пошло на соцподдержку наименее обеспеченных слоев. Я склонен думать, что ему через год нужно будет еще триллион искать.

М.Орешкин: да.

М.Хазин: а этого триллиона у него уже нет, и не будет.

М.Орешкин: его найти несложно, потому что деньги из системы не исчезают. Если банки понимают, что краткосрочная ставка будет нулевая, а, например, по пятилетним бондам тебе дают 1%, то ты можешь купить эти пятилетние бонды и финансировать их за счет краткосрочного финансирования, будучи уверенным, что ФРС будет стимулировать экономику, пока безработица не вернется к естественному уровню.

М.Хазин: Стимулировать - то будет, но уже эти доходности отрицательные.

М.Орешкин: Но их можно занести еще ниже. А например, с энергетическим рынком, если бояться роста стоимости ресурсов, то для США это не проблема сейчас, со сланцевым газом у них газ сейчас стоит 65 долл. за 1 тыс. куб. м., дешевле чем в России.

М.Хазин: по поводу сланцевого газа есть отдельные моменты. В любом случае можно сказать, что существует оптимистический взгляд инсайдеров этого рынка, для которых жизнь в рамках этой системы невозможна, а есть взгляд людей, которые могут смотреть на эту ситуацию со стороны. Я как макроэкономист вижу, что выходы из этой ситуации нет, потому что дырку между спросом и доходами домохозяйств закрыть не получается. Раньше она закрывалась увеличением кредитов и снижением сбережений, сегодня она закрывается дефицитом бюджета и увеличением кредитов, завтра-послезавтра ее закрыть не удастся, и начнется быстрое падение спроса. Кроме того, важная вещь - рост инфляции, который обесценивает весь спрос.

М.Орешкин: Об инфляции издержек мы говорим...

М.Хазин: не только..

М.Орешкин: просто инфляции спроса быть не может, если спроса не хватает.

М.Хазин: это разные рынки. Когда сокращаются доходы, сужаются рынки, грубо говоря, человек начинает покупать только хлеб, но цены на хлеб начинают расти.

Думаю, что на этом дискуссию можно заканчивать. Передача подходит к концу. Хочу сказать, что есть разные взгляды. И все участники рынков должны внимательно рассматривать эту ситуацию, она представляется достаточно сложной.

А у нас в гостях был руководитель аналитического департамента по России и СНГ Credit Agricole Максим Орешкин. Благодарю за внимание. До свидания.

2 комментария

katehon

2 апреля 2012 в 17:00

Shiftj7, напечатают, куда денутся))) Рынки уже и так на грани. Хороший обзор психологического состояния рынка.

1 комментарий

Shiftj7

4 апреля 2012 в 00:35

katehon, тоже так считаю )

Нет комментариев